近期，租賃資產證券化風險事件頻發，而此前，收益權資產證券化方面已出現“大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃”的優先A檔“14益優02”到期未發布兌付公告，成為企業資產證券化市場的第一單實質性違約。租賃資產證券化風險事件的暴露使我們不得不思考，租賃資產證券化的違約風險是否日漸逼近？
　　
　　近期，租賃資產證券化風險事件頻發，先有寶德股份發布公告稱子公司慶匯租賃的重要客戶——東北特鋼集團大連特殊鋼有限責任公司被申請破產重整，可能使慶匯租賃相應租賃債權受到影響。市場分析人士稱，慶匯租賃發行的2期租賃ABS產品現金流歸集均需經過資產服務機構慶匯租賃，具有一定混同風險。后有10月19日渤鋼租賃資產支持專項計劃發布跟蹤評級報告，由于原始權益人/差額支付承諾人和擔保人信用水平發生惡化，評級公司下調了渤鋼租02和渤鋼租03的信用級別。而此前，收益權資產證券化方面已出現“大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃”的優先A檔“14益優02”到期未發布兌付公告，成為企業資產證券化市場的第一單實質性違約。租賃資產證券化風險事件的暴露使我們不得不思考，租賃資產證券化的違約風險是否日漸逼近？
　　
　　租賃資產證券化發展背景
　　
　　融資租賃是出租人根據承租人對出賣人和租賃物的選擇，向出賣人購買租賃物，提供給承租人使用，承租人支付租金的交易活動。承租人按期付清租金后，設備一般歸承租人所有，因此本質上是承租人的融資行為。融資租賃在滿足承租人融資需求的同時，與銀行信貸相比，還具有改善承租人財務報表、加速折舊、手續便利等優勢，同時由于融資租賃對租賃物享有物權，因此對客戶的要求可以比銀行更低、更靈活，因此近年取得了較快發展，租賃合同余額從2006年的80億元增長至2015年底的44400億元。按監管機構和自身性質的不同，融資租賃分為金融租賃和融資租賃（此處為狹義），其中，金融租賃是由銀監會監管的非銀行金融機構，融資租賃是由商務部監管的一般企業。金融租賃主要由各大銀行設立，在融資渠道、資本充足率等方面較融資租賃具有優勢（二者對比詳見附件1）。
　　
　　在融資租賃行業快速發展的同時，行業的資金需求也急劇加大。公開數據顯示，已開業金融租賃公司總資產與實收資本的比例由2014（？此處的年限是2008還是2014有待考究）年底的3.12倍擴大到2015年底的12.65倍，全行業資產負債率也普遍在80%以上。因此，補充資金成為行業發展的迫切需求。融資租賃行業的外部融資渠道主要包括銀行借款、信托、發債、資產證券化等，與金融租賃可以通過吸收股東存款、同業拆借等方式融資相比，融資渠道較窄，主要依賴于銀行借款、信托貸款、發行債券等，以銀行借款為主。而銀行借款通常成本高、期限短，且在貸款規模、融資用途等方面存在諸多限制。而資產證券化方式則能夠通過結構化手段使債項獲得比主體更高的信用等級，進而降低企業融資成本。同時資金用途靈活，企業能較大程度自主安排資金的使用，因此近年融資租賃資產證券化取得了快速發展，成為今年企業資產證券化的第一大品種。
　　
　　租賃資產證券化的交易結構
　　
　　租賃資產證券化的交易結構與信貸資產證券化相似，租賃公司將租賃資產打包出售給SPV，通過真實出售、破產隔離和信用增級過程，SPV以基礎資產產生的現金流向投資人發行資產支持證券。但租賃資產證券化內部，銀行間產品和交易所產品的交易結構又有區別，其中交易所產品的增信措施較多，除優先/次級結構、超額抵押、現金流儲備賬戶等慣用增信措施外，多數交易所產品還存在原始權益人差額支付承諾、擔保、回購承諾、保險、購買次級產品等多種內外部增信措施。
　　

　　租賃資產證券化的風險探究
　　
　　1、過度依賴原始權益人自身信用水平
　　
　　雖然租賃資產證券化的外部增信措施較多，但諸如原始權益人差額支付承諾、回購承諾等增信措施卻使證券的償付對發起人主體信用水平的依賴明顯增加，制約了資產證券化真實出售和破產隔離作用的發揮,進而影響資產出表，在這種情況下，資產證券化變為了單純的融資行為，在釋放資本空間、提升流動性方面的作用無法實現。同時，原始權益人自身信用水平與證券基礎資產的信用風險息息相關，原始權益人差額支付承諾的觸發的條件為基礎資產的當期回收款不足以支付當期應付本金和利息，這種情況很大程度是由于入池基礎資產信用質量下降所導致。基礎資產信用質量的下降也將一定程度引發原始權益人自身主體信用品質的惡化，進而降低其對證券的信用增級效力。此外，若增信措施中同時設有原始權益人差額支付承諾和擔保，則擔保人通常與原始權益人存在較強的相關關系，如母子公司、兄弟公司等，原始權益人信用品質的弱化將較大程度上影響擔保人信用品質，進而降低擔保方的增信效力。以渤鋼租賃資產支持專項計劃項目為例，證券自2015年8月設立，2016年5月以來，該項目入池的2筆基礎資產承租人相繼無法償還租金，基礎資產的資金由原始權益人代償。而該項目原始權益人/差額支付承諾人為渤海鋼鐵集團（天津）融資租賃有限公司（以下簡稱“渤鋼租賃”）,擔保人為渤海鋼鐵集團有限公司（以下簡稱“渤鋼集團”），二者為母子公司關系，渤鋼租賃的實際控制人為渤鋼集團，相關性很大。渤鋼集團于2010年由天津四家鋼鐵企業整合而成，整合后開始大規模舉債擴張，但恰逢鋼鐵行業景氣度大幅下滑，集團的債務危機于2016年開始顯現，旗下子公司的經營均受到較大影響。渤鋼租賃業務主要集中在渤鋼集團內部，受集團債務危機影響，其應收融資租賃款及關聯方往來款的回收面臨較大風險，資產質量惡化，自身償債壓力加大，將顯著影響對證券的差額支付能力。其擔保人渤鋼集團由于自身陷入債務重組，其保證效力也將大受影響。可見，基礎資產、原始權益人、保證人相關度過高，原始權益人/保證人信用水平弱化帶來的風險不容忽視。
　　
　　2、部分基礎資產潛在信用風險較大
　　
　　首先是產能過剩類行業，近年煤炭、鋼鐵等行業受“去產能”、“去庫存”等供給側改革政策影響，行業景氣度明顯弱化，信用風險不斷暴露，行業運行壓力加大。未來在經濟運行基本面和行業供需格局沒有明顯改善的情況下，產能過剩類行業景氣度將仍然較差。目前租賃資產證券化項目入池基礎資產的行業分布中，產能過剩類行業占有一定比例，受行業信用品質弱化影響其基礎資產的信用風險或將加大。以渤鋼租賃為例，入池基礎資產承租人僅有2戶，分別為天津鋼鐵和天津鐵廠，均為渤鋼集團的原屬子公司。受鋼鐵行業景氣下行及渤鋼集團債務重組的影響，其資金流動受到限制，還款途徑和能力均受到影響，后期應付租金的償付面臨很大不確定性。該項目基礎資產所屬行業風險大，集中度很高，行業風險、集中度風險和諸如債務重整等極端事件引發的壓力可能突破原模型中設置的壓力條件，使證券償付面臨較大的不確定性。
　　
　　其次是地方政府融資平臺類行業，近年融資租賃公司類平臺業務興起，業務模式為城投公司通過售后回租的方式向租賃公司融資，租賃物通常為城投公司的管網等資產。《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發【2014】43號，下稱43號文）印發之后，模式有所變化，通常為學校、醫院等通過售后回租向租賃公司融資，同時由政府一級平臺為交易提供擔保，資金交由當地政府平臺使用。在這種情況下，承租人僅作為融資通道，該筆業務的信用風險與政府平臺的還款能力密切掛鉤。雖然受43號文影響，一些租賃公司已經將授信標的從縣級政府提高到市級政府，并根據GDP等指標相應設置授信額度，但由于在經濟下行、房地產政策收緊的情況下，諸多融資平臺不具有持續造血能力，未來的還款能力并不確定。近期，已有多家租賃公司的平臺類業務遭到當地財政局撤回擔保承諾函，理由是違反了《預算法》與43號文。失去了政府的隱形擔保，租賃公司平臺類業務面臨的信用風險將大幅上升。而融租租賃資產證券化中，醫療、教育類基礎資產占了很大比重，在資產證券化相關交易文件中可以發現，部分醫療、教育類入池基礎資產對應的租賃物實際價值較低，但以較高的估值開展了售后回租業務，印證了其平臺業務的屬性。在政府擔保力度減弱的情況下，平臺類租賃資產證券化基礎資產的信用水平將受到很大影響，未來證券償付面臨較大風險。
　　
　　第三是汽車金融領域，近年融資租賃作為新的汽車金融模式發展較快，但部分融資租賃公司業務開展不規范，存在誤導客戶簽訂合同、違規租賃盜搶、涉案車輛等現象。由于汽車租賃資產證券化入池資產數量很多，通常在萬筆以上，對基礎資產逐一盡調的難度很大，且誘簽合同現象較難調查，因此在汽車租賃資產證券化項目中，一旦存在有較大法律瑕疵的入池資產，則對應現金流獲付的時間及金額將存在較大不確定性，進而對證券的信用水平將造成一定影響。
　　
　　3、部分項目存在資金混同與挪用風險
　　
　　為切實防范專項計劃資產與原始權益人其他資產混同以及被侵占、挪用等風險，《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》要求管理人應當建立相對封閉、獨立的基礎資產現金流歸集機制。執行中，一般在日常經營收款賬戶之外，再設立一個監管賬戶和一個專項計劃賬戶。監管賬戶為資產服務機構在監管銀行開設的專門用于接收基礎資產產生的回收款的人民幣資金賬戶。專項計劃賬戶為管理人以專項計劃的名義在托管銀行開設的賬戶，證券的一切貨幣收支活動均在此賬戶中進行。基礎資產回款定期由收款賬戶劃轉到監管賬戶，再由監管賬戶劃轉到專項計劃賬戶，不能直接由收款賬戶劃轉到專項計劃賬戶。但在實際運行中，存在租賃資產證券化項目在現金流歸集環節未設立監管賬戶的現象，使得基礎資產與原始權益人的資金存在較大混同風險。也存在保證金未轉付至專項計劃賬戶的現象，保證金賬戶資金是否被挪用的信息無法獲知，雖然有權利完善事件的設置，但在資產服務機構降級之前仍然存在保證金挪用風險。
　　
　　租賃資產證券化信用風險加大，金融租賃整體信用表現將更為穩健
　　
　　在當期宏觀經濟結構化調整的形勢下，經濟面臨較大的下行壓力，租賃資產證券化中基礎資產、發起人、擔保人等違約風險均有所加大。同時，目前整個市場發展時間很短，未經歷完整的經濟周期，因此在產品發起設立的過程中，相關壓力參數的設置可能不夠完善，或進一步導致租賃資產證券化產品違約風險暴露。整體而言，租賃資產證券化產品面臨的信用風險加大。但在這種情況下，不同租賃資產支持證券的信用表現將呈現分化。基礎資產無潛在法律瑕疵、分散度高，發起人自身從事的業務領域風險低、經營實力強、風控能力好、財務表現穩健，擔保人與發起人相關性弱的項目，整體上面臨的信用風險更小，反之違約風險更高。整體而言，金融租賃資產證券化項目雖然存在基礎資產集中度高等問題，但由于金融租賃公司在監管強度、自身股東背景、經營實力、客戶獲取能力、融資成本和風控水平等方面整體優于融資租賃公司，因此金融租賃資產證券化產品的信用表現將更為穩健。
　　
　　附件：

　　
　　來源：中債資信  作者：中債資信ABS團隊   李木子  李欣