詳解23號文的邏輯框架

在理解23號文的影響之前，首先需要梳理清楚23號文的邏輯框架。

23號文整體可以分為五大部分：法律基礎、兩大合作原則、具體業務中的違法違規行為、約束金融企業的三個角度、23號文之后的整改與監督要求。

金融企業與地方政府合作的四條底線

23號文明確了文件的法律基礎依然是《預算法》和《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）；23號文解讀進一步指出為什么要針對金融企業出臺規范文件，金融企業推波助瀾是地方政府違法違規和變相舉借債務的重要原因之一。

審計署在2017年12月向人大提交了《財政部關于堅決制止地方政府違法違規舉債遏制隱性債務增量情況的報告》（下文簡稱財政部審計報告）中針對地方政府違法違規舉債問題的成因分析，有更為詳細的解讀。

23號文列舉了金融企業涉嫌參與地方政府違法違規舉債的四種模式，實際上是畫出了未來金融企業與地方政府合作的四條底線：

（1）除購買地方政府債券外，不得直接或通過地方國有企事業單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資

預算法和43號文規定地方政府唯一合法舉債渠道就是在地方債務限額內發行地方政府債券，因此金融企業為地方政府融資的唯一合法渠道，也只能是參與地方債的認購和交易。這是金融企業與地方政府融資之間的的唯一合法渠道，但是并非合作的唯一渠道，也不意味著金融企業無法參與地方國有企業（包括城投平臺）的融資。

（2）不得違規新增地方政府融資平臺公司貸款

按照2013年銀監會發布的《關于加強2013 年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》（銀監發〔2013〕10號）的規定：“各銀行業金融企業法人不得新增融資平臺貸款規模”，同時對于融資平臺的新增貸款，具有明確的放貸條件，還需要控制貸款投向。23號文“不得違規新增”貸款的要求，應主要來自銀監10號文。

（3）不得要求地方政府違法違規提供擔保或承擔償債責任

按照2017年財政部、發展改革委、司法部、人民銀行、銀監會和證監會聯合印發的《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）（下文簡稱50號文），“金融企業為融資平臺公司等企業提供融資時，不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔保”。23號文針對金融企業“不得要求”地方政府違法違規擔保或承擔償債責任的要求，可以追溯到50號文的要求。

（4）不得提供債務性資金作為地方建設項目、政府投資基金或政府和社會資本合作（PPP）項目資本金

按照2017年財政部印發的《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）（下文簡稱92號文），要求PPP項目不得“以債務性資金充當資本金”。事實上，項目資本金不得為債務資金的要求，最早可追溯至1996年國務院《關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》（國發[1996]35號），并在2009年《關于調整固定資產投資項目資本金比例的通知》（國發〔2009〕27號）中明確了城市各類基礎設施建設的最低資本金比例要求；銀監會在2009年的《關于信托公司開展項目融資業務涉及項目資本金有關問題的通知》（銀監發[2009]84號）也明確提到，股東借款、銀行貸款等債務性資金不得充作項目資本金。

23號文所劃出的四條底線，是金融企業和地方政府或融資平臺合作的前提，無論何種合作模式，均不可違背；而這四條底線實際上在以前的監管文件中已經被反復提及，從這一點可以看出，23號文主要是梳理以前監管文件中涉及到金融企業和地方政府債務相關的監管內容。

市場化融資的兩大原則

按照23號文，金融企業依然可以參與地方建設融資，包括向地方政府融資平臺或者PPP項目提供融資，但是這里的融資必須是“市場化融資”，需要符合兩大原則：

（1）按照“穿透原則”加強資本金審查

不但需要確保融資主體的資金來源合法合規，而且融資項目的資本金需要滿足固定的要求。

按照最新的國務院《關于調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》（國發〔2015〕51號），保障性住房、鐵路、公路和城市軌道交通項目最低資本金比例為20%，港口、沿海及內河航運、機場項目為25%。

這一條原則也與23號文第一條提到的第四個底線保持一致。

（2）還款能力評估原則：確保其自有經營性現金流能夠覆蓋應還債務本息

23號文要求金融企業參與融資時，需要按照市場化原則評估融資平臺的還款能力和還款來源。

市場化原則，實際上就是“確保其自有經營性現金流能夠覆蓋應還債務本息”，按照23號文的要求，這里的“自由經營性現金流”允許項目現金流中包含來自地方政府的財政資金。

這里需要厘清一個容易被混淆的內容：地方政府、城投平臺和金融企業之間的現金流關系。

23號文中允許項目現金流包含財政資金，且要求落實“地方政府履行相關程序的合規性和完備性”；從現金流動的角度，這部分財政資金應該先流向城投平臺（因為承擔了項目建設），然后再流向金融企業（城投平臺償還債務）。

現金流的前半截是從地方政府到城投平臺，依據的是項目建設相關的合同約定，且對應的財政資金支出應該合法合規、不超出地方財力；現金流的后半截是從城投平臺到金融企業，這是項目融資之后的還本付息行為。這種現金流動是合法合規的，并不造成地方政府違法違規融資，原因在于地方政府只對前半截現金流負責，而不對后半截現金流的實現有任何擔保責任。

23號文也明確提到，嚴禁金融企業“要求或接受”，“地方政府及其部門以任何方式提供擔保、承諾回購投資本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式違規承擔償債責任”。這個嚴禁的，其實是地方政府對金融企業的直接“承諾”行為，對前文所說后半截現金流的“擔保”或“承諾”行為，或者說不允許地方政府與金融企業之間產生現金流關系/潛在現金流關系。

23號文提出的兩大是市場化融資原則，其實也是金融企業發放一般商業貸款/提供商業融資時需要遵循的商業化原則，實際上是要剝離傳統地方政信類項目中的“地方政府隱性擔保”。

7種參與違法舉債的合作模式

23號文在四大底線和兩大原則的基礎上，進一步梳理了7種常見的金融企業合作模式中觸碰底線或違背原則的行為，或者說是，金融企業參與地方政府違法違規和變相舉債的7種模式。

（1）投資基金：不得回購、保本保收益

共同出資設立投資基金，是地方政府與金融企業常見的合作方式，23號文針對這種合作方式，提出了兩條涉及地方政府違法違規舉債的模式：

一是要求或接受地方政府及其部門作出承諾回購投資本金、保本保收益等兜底安排；

二是通過結構化融資安排或采取多層嵌套等方式將投資基金異化為債務融資平臺。

2017年50號文要求：“地方政府及其所屬部門參與PPP項目、設立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權投資方式額外附加條款變相舉債。”

2017年發布的《關于規范金融企業資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》對投資基金的多層嵌套、結構化融資均有明確要求。

（2）資產管理業務：不能兜底、回購、承諾最低收益

金融企業通過發行資管產品參與到地方建設項目時，需要從兩個維度符合監管要求：

一是符合《關于規范金融企業資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》中關于針對資管產品需要滿足穿透監管、期限匹配、規范資金池、打破剛兌等相關規定；

二是要求金融企業在銷售產品時，不得宣傳產品中包含地方政府信用。

（3）政策性開發金融：市場化原則授信

23號文要求政策性、開發性金融企業需要按照市場化原則“針對項目”授信，而不是針對“政府信用”提供融資，也需要符合50號文中的不得要求或接受各類“隱性擔保”的規定。

（4）禁止對地方政府統一授信

23號文對于金融企業與地方政府的合作方式提出了明確規范：

一是必須針對項目提供融資；

二是不得采取與地方政府及其部門簽署一攬子協議、備忘錄、會議紀要等方式開展業務；

三是禁止對地方政府統一授信，授信應該針對參與項目建設的企業（城投平臺）。

（5）金融中介業務：不得披露財政、債務信息，嚴禁掛鉤政府信用

針對金融企業為城投平臺提供融資服務時，比如發債，禁止在募集說明書中披露“所在地區財政收支、政府債務數據等明示或暗示存在政府信用支持的信息”，并且需要聲明“地方政府作為出資人僅以出資額為限承擔有限責任，相關舉借債務由地方國有企業作為獨立法人負責償還”。

這些要求實際上是對50號文中融資平臺需要在融資時“主動書面聲明不承擔政府融資職能，并明確自2015年1月1日起其新增債務依法不屬于地方政府債務”等要求的進一步細化。

（6）PPP：嚴格規范

再次聲明PPP項目必須符合2017年11月《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號）中的相關規范。

（7）融資擔保：嚴格限制政府責任

2017年50號文首次針對地方政府舉債融資機制提出：“允許地方政府結合財力可能設立或參股擔保公司（含各類融資擔保基金公司），構建市場化運作的融資擔保體系，鼓勵政府出資的擔保公司依法依規提供融資擔保服務，地方政府依法在出資范圍內對擔保公司承擔責任”。

財政部審計報告針對開好地方政府規范舉債融資的“前門”工作中，明確提出：“鼓勵政府出資的擔保公司依法依規提供融資擔保服務，地方政府在出資范圍內對擔保公司承擔責任”。

50號文和財政部審計報告均鼓勵市場化的融資擔保方式，在這種模式中，融資擔保公司（可以由地方政府出資設立）針對城投平臺融資提供明確的、合法合規的擔保服務，以此替代違法違規的“地方政府隱性擔保”。實際上是一種“地方政府隱性擔保”顯性化的市場化方式，地方政府對融資擔保公司負責（責任范圍明確在出資范圍內，承擔有限責任），而融資擔保公司對城投平臺融資承擔實際“無限連帶責任”。

約束金融企業的三大規范要求

23號文還從從出資管理、財務管理和產權管理三大角度，提出了規范要求，目的是“防控金融企業財務風險和國有金融資產流失”，其中所提到的內容，主要是為了規范國有金融企業和國有股東（同時也是城投平臺的實際控制人）之間的各類關系，防范金融企業股權層面涉及地方政府違法違規舉債問題。

2018年1月，銀監會印發《商業銀行股權管理暫行辦法》，要求加強商業銀行股權管理；3月28日中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過《關于加強非金融企業投資金融企業監管的指導意見》；3月30日，證監會就證券公司股權管理規定公開征求意見。

監管三要素：整改、評價和檢查

（1）存量項目整改：不得盲目抽貸、壓貸和停貸，防范存量債務資金鏈斷裂風險

23號文要求金融企業要配合有關方面對“存在地方政府違法違規舉債擔保、變相舉債等問題的存量項目”的整改工作。

50號文要求各級政府全面改正地方政府不規范的融資擔保行為，92號文同樣要求對存量PPP項目進行整改，兩個文件的目的都是防范地方政府債務風險，在這類整改中，金融企業應該主動積極配合，比如修改相關的合作協議等，目的在于化解存量債務風險（財政部審計報告也明確提及化解存量債務風險）。

同時，23號文也要求：“在配合整改的同時，國有金融企業不得盲目抽貸、壓貸和停貸，防范存量債務資金鏈斷裂風險”，23號文解讀中更加明確提出防范形成“處置風險的風險”。這也意味著，存量債務的整改是一個長期的工作，一方面要求整改、完善地方政府、城投平臺、金融企業之間的合作協議，明確地方政府應該履行的義務（及時支付，防止惡意拖欠工程款）；另一方面也要求金融企業需要配合整改，不能因為缺失了地方政府的“承諾”、“擔保”，就對存量項目抽貸、壓貸和停貸。

《關于進一步增強企業債券服務實體經濟能力嚴格防范地方債務風險的通知》（發改辦財金〔2018〕194號）（下文簡稱194號文）明確提出，“各地財政部門應當按規定在年度預算中安排資金及時支付給依法合規承接政府投資項目的企業，防止地方政府惡意拖欠企業工程款”。

（2）績效評價

財政部門本身就具備對國有金融企業的評價責任。

同時，針對金融企業與地方政府、城投平臺的合作監管要求，基本均來自于已發布的監管規則，既包括金融監管部門和財政部聯合下發的50號文，也包括資管新規等。

（3）監督檢查：涉及違法違規企業，應暫停或審慎提供融資和融資中介服務

2017年以來，財政部已經開展了多輪地方政府債務的查處問責，涉及重慶、山東、河南、湖北、貴州、江蘇、江西、四川等8個省市，未來或許會有更多的查處問責情況公開。

23號文明確要求，對財政部公開通報涉及地方政府違法違規舉債擔保行為的地方國有企業，國有金融企業應暫停或審慎提供融資和融資中介服務，也就意味著相關主體進行再融資將面臨極大的壓力。

城投債投資怎么看？

（1）金融企業還能與地方政府合作嗎？

能合作，但是要按照市場化原則合作，要合法合規合作，不能以任何形式涉及地方政府違法違規融資。

23號文中列舉的投資基金、PPP、金融中介服務、融資擔保等模式仍然是合法合規的合作方式，只要不涉及地方政府違規提供擔保、承諾等行為，并不禁止金融企業參與地方政府項目融資。

針對城投平臺承擔的政府投資項目，金融機構依然可以按照市場化原則（23號文最為關注項目資本金穿透和經營性現金流覆蓋）為城投平臺提供融資，但是不得涉及地方政府擔保或承諾。

（2）未來還會有監管政策嗎？

財政部審計報告針對未來如何防范化解地方政府債務風險有比較明確的框架，其中在“堅決遏制隱性債務增量”章節明確要求“督促金融機構盡職調查、嚴格把關，對沒有穩定經營性現金流作為還款來源或沒有合法合規抵質押物的項目，金融機構不得提供融資，嚴格按商業化原則提供融資”，這實際上也預示了23號文的出臺。

按照財政部審計報告提出的工作重點，未來在完善地方建設項目和資金管理、強化中央企業債務融資管控，建立市場化、法治化的債務違約處置機制，規范融資平臺公司融資管理，推進融資平臺公司市場化轉型等多個維度，均有可能繼續出臺相關的監管政策或者指導意見。

2018年注定是嚴格防范化解地方政府債務的重要年份，對于城投債投資而言，必須做好一定的心理準備，要有短期風險暴露的預期，但是也不需要盲目悲觀，監管仍然遵循系統性風險底線、防范“處置風險的風險”等要求，更需要關注如何準確識別風險、防范風險、尋找確定性。

（3）城投債投資面臨哪些風險？

我們在《一文讀懂城投債的“悲”與“喜”——財政部地方政府債務審計報告點評》和《194號文有何深意？——發改財金194號文點評》中均提及，2018年城投債投資面臨兩大風險：

一是金融機構對城投平臺的態度：

2017年50號文、87號文、92號文主要針對地方政府提出監管要求，財政部審計報告和194號文也主要針對地方政府和城投平臺，但已經開始涉及金融機構的相關規范要求，23號文相當于從金融機構參與地方政府投融資的各個維度，全面梳理了此前的相關監管要求，在這種環境下，金融機構對于參與城投平臺融資的態度會發生怎樣的變化，具有比較大的不確定性。

二是城投債務違約預期：

金融機構對城投平臺融資的態度具有不確定性，但是包括資管新規在內的諸多金融監管文件，則更為明確的限制了銀行資金、資管產品資金進入城投平臺投融資的渠道，尤其是以信托貸款、委托貸款為主的非標融資在資金來源維度已經受到極大的限制。因此城投平臺再融資問題如何解決一直是市場比較關心的問題，而由此引發的城投債務違約預期也越來越濃，即便城投債務實際違約未出，但違約預期仍將逐漸體現在城投債估值中。

因此，我們對于2018年城投債的估值風險較為悲觀，金融機構態度和違約預期的持續發酵與實現，均會對城投債估值產生較大的負面影響，既有長期的持續影響，也會有短期的沖擊。

（4）城投債還能投嗎？

城投平臺債務違約風險整體依然可控，長期來看，打擊地方違法違規舉債有助于穩定存量債務的實際償付能力，194號文要求防止惡意拖欠、23號文要求防范存量債務資金鏈斷裂，存在防范系統性風險的底線。

城投債依然具備投資價值，但是需要更加深入的篩選，不是所有的城投平臺依然可以獲得融資，不是所有的平臺都能獲得來自地方政府的現金流。

目前市場主流投資策略在于篩選、識別不同地區的城投主體，這實際上是從“地方政府救助能力”的維度來進行投資；而在打破剛兌、違約預期已經逐漸體現在估值中的背景下，更需要關注的是“地方政府有限出資責任范疇內的企業自身償債能力”。

具備較高“償債能力”的城投債實際上可以更為明確的對應來自地方政府的現金流（比如公益性投資項目中來自地方政府的現金回流），這是首先需要考慮的因素。

我們推薦兩種城投債投資邏輯：

一是關注城投平臺項目的公益性，也就是項目與地方政府的緊密程度，從城投平臺的發展歷史來看，地方政府違法違規舉債一般都是由于地方財力無法覆蓋公益性項目投資（盲目的投資沖動、不正確的政績觀），存量債務風險化解實際上有助于打通地方政府與城投平臺的現金流通道，而這個通道主要跟公益性項目掛鉤。具體而言，我們更為推薦涉及棚改、扶貧、地下綜合管廊等具有中央政策支持公益性項目所對應的城投債及其發行主體。

二是關注政策性融資擔保公司擔保城投債，從擔保公司本身業務模式的角度（以項目為核心，關注來自地方政府的現金流）出發，被擔保的城投債在項目和現金流兩個層面更具有確定性，同時擔保公司自身行政資源對于償債資金來源具有更好的支撐。我們較為推薦省級政策性擔保公司擔保的城投債。

風險提示

金融企業融資態度，城投平臺融資監管。