來源：固收彬法

 

從去年年底至今出臺了資管新規等監管政策，這些新規對于很多業務，包括ABS業務產生了比較大的影響。由于銀行是證券化市場最重要的參與機構之一，銀行既可以作為發起人，也可以作為投資人，對于政策如何影響ABS發行與投資，我們這里主要從銀行的角度進行分析。

 

近期的監管政策主要有四個：一是資管新規征求意見稿，二是委貸新規，三是大額風險暴露管理辦法征求意見稿，四是銀監會4號文（即前段時間關于整頓銀行亂象的相關規定）。下面我們分別對這四大監管政策進行解讀，并對ABS本身具有的核心特征和監管政策的關系作一個簡要分析。

 

近期的監管政策對證券化的影響既有利好也有利空。這些政策大的背景是要鼓勵標準化產品的發展，不管是從投資角度還是從發行角度；尤其是嵌套結構被限制，而嵌套結構是非標融資重要的交易結構，這樣非標融資就會受到很大限制。因為ABS是一種標準化產品，如果非標被限制，ABS會獲得更大的關注。另外，ABS本身也可以實現非標轉標的功能。

 

以前銀行資管投了比較多的非標產品，例如股票質押債權以前計入標準化產品，但最近被納入非標的范疇了。以前認定是比較模糊的，有些是非非標，有些是場外的，之前按照標準化產品來認定，或者對借助信托通道私募發行的場外ABS如何計提風險資本存在爭議。近期這些監管政策出臺之后，個人認為沒有經過監管機構審核（含注冊等）發行的ABS產品，可能未來有些不會被認定為ABS，這樣銀行自營資金以前投資能夠享受的20%的風險資本節約可能會出現一些問題。另外，非標和標之間也會做一個重新認定。整體來看，作為標準化產品的ABS會迎來一些利好，但大額風險暴露管理辦法征求意見稿關于不能穿透的資管產品和ABS產品要合并納入一個“匿名客戶”計算風險暴露的條款會對銀行投資ABS產品產生較大限制。

金融監管政策對ABS發行與投資的影響

 

 

1、資管新規征求意見稿

 

資管新規對ABS的影響主要有三個方面：一是打破剛性兌付，二是進行凈值化管理，三是資管產品投資非標不能期限錯配。這三個方面對證券化市場的影響個人覺得整體是一個利好。

 

 

在資管新規背景下，由于資管投資非標受到了很大的限制，對ABS的投資需求會進一步加強。金融機構以前投的非標產品如果超過了監管指標的要求，就需要把它轉化為標準化產品，在整體流動性不太寬松的情況下，ABS市場將從“發行驅動”向“投資驅動”模式進行轉型。以后資金方在ABS市場的話語權會增大，很多資金方因為要在符合監管的場景下進行有效的投資，需要根據自身需求以及監管要求去反向定制產品。很多銀行資管和自營會向資產前端進行延伸，會從發行驅動向投資驅動進行轉型。

 

1.1 ABS本身的特性有助于打破剛性兌付

 

剛性對付能否被打破的關鍵是在于風險收益對等，而且信息披露比較充分。當一個投資者有專業的判斷能力，能夠獲取比較充分的信息來判斷這個產品的風險時，獲得的收益和相應承擔的風險是對等的，此時打破剛性兌付的接受度就會更高。像現在很多銀行理財產品收益率是固定的，但其投資對象本身有浮動收益，而且信息披露不夠充分，像具體投了什么沒有進行詳細披露，這種情況下剛性兌付就很難打破。

 

一是ABS有特殊的內在資本結構。ABS一般分成優先級、夾層和次級，優先級類似純債獲得固定回報；劣后級獲取債權固定回報后的剩余收益，在境外市場被翻譯為Equity（股權）。夾層產品性質上類似于股債結合，既可以享受固定回報，有些也可以獲得一些浮動回報。有些夾層產品可以實現信用跳升，包括我們之前發的汽車貸款的ABS產品，比如發行時夾層檔的評級是AA，但是半年之后由于優先級還完了，夾層就變成了優先級，評級從AA提到了AAA。如果投資次級產品，例如不動產的次級和消費金融的次級，收益率還是比較可觀的，有些能達到40%-50%，當然也具有較大的波動性。當消費貸款的違約率或者提前還款率上升，會導致次級的收益率下降；但如果這一塊沒有太大的下降，投資者就可以獲得遠高于傳統固定收益產品的回報。

 

ABS內生的資本結構可以給不同類型的投資人提供不同的收益回報，只要風險揭示到位、信息披露比較充分，這一塊從ABS本身的特點來講有利于打破剛性兌付。

 

二是ABS本身具有分散性的效果。很多債權資產的證券化，例如車貸、信用卡、應收賬款，資產包從行業、地區、個體等方面的分散性是很強的。當某一個行業或地區的入池資產出現風險，不會導致整個資產池出現實質性的風險，一定比例以下的基礎資產出問題不會影響到優先級證券化產品的回報。如果投了基礎資產分散的證券化產品，比如ABS底層對應1萬筆資產，根據大數法則就不會出現大問題，即時某一些借款人出現問題也不會導致優先級產品出現違約。

 

三是雙重現金流的保障。因為打破剛性兌付不是說要刻意的出現信用風險，而是出現風險的時候要有一個抓手進行處置。資產證券化需要有基礎資產，能產生穩定現金流，而且國內很多項目還有主體的增信。如果主體出現違約或者破產，手上至少還有一塊資產。如果資產和主體做到破產隔離，可以通過市場化的處置方式把資產變現。這樣即使打破了剛性兌付，也可以通過處置資產使投資人獲得一定程度的現金流的回收。

 

四是ABS可以構建一個投資組合。從美國的市場經驗來看，投資機構通常投資證券化都是構建一個投資組合來進行，不會把資金集中于少數幾個ABS產品。由于每個ABS產品本身底層資產都具有一定的分散性，這樣投資組合就具有雙重分散性。即使其中一個ABS產品出現了違約，如果只占投資組合的小比例（比如1/20），其實影響也不大，通過票息就可以把本金的損失覆蓋住。

 

另外從美國的市場經驗來說，美國有很多CBO產品，基礎資產是高收益債券或者高收益證券化產品，單一的高收益債券（又名垃圾債券）銷售難度比較大，但可以把多個比如20個債券組合起來做成一個證券化產品，再分為優先級、夾層和次級。優先級賣給一些比較保守的投資人，夾層賣給進取型的投資人，劣后則賣給激進型的投資人。這20只債券只要行業上、地區上有較好的分散度，一般情況下不會出現20只債券同時違約或大部分違約的情形。

 

通過投資組合的構建可以有效的防范信用風險。從美國經驗可以看到，美國很多CBO產品的底層資產是高收益債券，投資組合回報率比很多投資級產品的回報率還要高，穩定性也相對比較強；美國高收益債券最大的投資人是保險公司，這和我們之前的印象有很大差異。保險公司在國內屬于保守型投資人，但在境外竟然是高收益債券最大的投資人。借助于證券化的原理，通過把眾多的高收益債券打包，設計成一個證券化產品，可以防范系統性風險。如果20只債券有2只踩雷了，假設各只債券金額平均則就占了1/10，如果票息是5%、期限2年，靠2年的利息就可以覆蓋損失。另外如果底層資產是高收益債券，收益通常不止5%，通過證券化的方式是可以解決這個問題的。

 

1.2 凈值化管理：ABS的估值波動穩定性優勢、提前預警機制

 

證券化產品有兩個特點，一是目前的成本法估值，二是ABS有提前預警機制。即使未來不采用成本法而改用公允價值估值法，由于證券化產品的資產池通常比較分散，很多又有主體增信，有些產品還帶有部分股權性質，產品久期通常也不會太長，這樣就不會像利率債那樣對利率波動非常敏感。ABS通常可以通過設計一個信用觸發機制來防患于未然。例如對于資產池的累計違約率，可以設一個5%的臨界值，超過5%以上產品就加速兌付，不用按照以前的還款結構。另外也可以和主體掛鉤，主體評級從AAA下降到AA+，可能以前是循環購買，現在則停止循環購買加速清償。如果有提前預警機制，在出現一些大的信用事件之前，產品就加速兌付了，久期就會變短，同時可以提前避免違約，這樣凈值的波動就不會那么大。而對于信用債，如果主體出現問題，在久期比較長的情況下，債券二級市場價格和凈值會出現比較大的波動。

 

1.3 非標投資不得期限錯配：ABS的標準化產品特性、非標轉標功能

 

非標資產不得期限錯配，這一點正體現出ABS的優勢。例如銀行理財投一個10年期的PPP項目，這個項目本身是非標產品，按照資管新規只能發行10年期的理財，這在目前基本上是不可能發行的。如果把PPP項目先做成一個證券化產品，由于ABS是標準化產品，此時可以發3個月的理財投一個10年期的PPP資產證券化產品。之前很多非標資產存在期限錯配，如果想調整結構，可以通過證券化把非標資產變成標準化的證券化產品，這樣就可以釋放非標額度，同時可以在合規的基礎上進行必要的期限套利。

 

 

2、委貸新規

委貸新規對ABS投資的影響比較小，主要影響ABS的交易結構。

 

2.1 委貸ABS：不合規的委托貸款難以作為基礎資產發行ABS

 

之前一些機構將委托貸款作為基礎資產發行證券化產品，如果對委貸進行了規范，之前如果用資管資金發放的委托貸款，就不能再作為基礎資產了。因此，不符合委貸新規的基礎資產將難以發行ABS。

 

2.2 類REITs：“私募基金+委貸”模式可能難以繼續，信托模式或可替代

 

“私募基金+委貸”是股權過戶型房地產證券化的常見交易結構。之前私募基金通過委貸，將物業抵押給委貸銀行，起到構造主債權的作用。如果私募基金的資金來源是資管產品，按照委貸新規就不能發放委托貸款了，不過在這種情況下可以用信托模式來替代委貸模式。

 

2.3 “委貸+專項計劃”雙SPV模式操作難度增大

 

在企業資產證券化過程中，有些時候通過委貸放一筆債權，把一些難以特定化的基礎資產（比如物業管理費、學費等）轉化為債權資產，相當于是一個“委貸+專項計劃”的結構。這種模式下，首先要有一個過橋方去放委貸，在目前的政策情形下如果是資管產品的資金就走不通了。委貸新規對資產證券化投資應該沒有什么影響，因為一般非上市商業銀行在交易所通常是通過券商資管和基金子公司專項計劃去投ABS，很少通過委貸的渠道投證券化，因此沒有太大的影響。

 

 

3、大額風險暴露管理辦法征求意見稿

一是將投資資管產品和ABS穿透納入風險暴露管理，如果ABS不能穿透找到一個最終的債務人，像螞蟻借唄、花唄等ABS產品，原始權益人本身不提供增信，基礎資產是大量的分散性債權，找不到一個授信主體或者叫信用風險的承擔方（簡稱“最終債務人”），這樣按照征求意見稿對于銀行投資這類ABS產品會產生很大影響。

 

另外對于一些出表的分散型應收賬款的證券化、或者沒有差額支付承諾或外部擔保的股權過戶型不動產類REITs產品，很難穿透識別最終債務人，在這種情況下要合并納入唯一的、名為“匿名客戶”的虛擬交易對手，并滿足該匿名客戶風險暴露不能超過一級資本金額的15%的規定，這個影響是很大的。

 

一些股份制銀行一級資本金額的15%大概幾百億的規模，之前由于投資了很多分散型消費債權的ABS產品，無論是標準化還是非標的，可能已達到200-300億，另外可能還有一些難以穿透識別最終債務人的資管產品，如果合并計算風險暴露的話之后繼續投資的的空間就會受到很大限制。如果有些產品的出表需求不是那么強，即使要出表，可以找一個非并表的關聯企業提供差額支付承諾，這樣授信以及風險暴露的主體就會對接到提供差額支付承諾的企業，這樣就會單獨計算，不會納入到匿名客戶統一計算，通過交易結構的變通可在一定程度上解決這一問題。但依靠資產信用、無外部擔保的ABS產品是境外市場尤其是美國市場ABS的主流模式，因此征求意見稿這一條款會對ABS投資會產生很大影響。

 

根據相關專家的研究，目前這一征求意見稿和巴塞爾協議的規定存在一些差異。巴塞爾協議中對銀行投資小額分散的證券化產品，是不要求穿透到基礎資產的最終債務人，僅要求將交易結構作為唯一的交易對手。如果投資螞蟻金服的花唄產品，在不能穿透的情況下，這一類產品會單獨計算且不超過銀行一級資本凈額金額的15%，不會和其他分散型消費債權證券化產品合并計算。各個產品都分開計算的時候，總的額度就會被擴大。如果銀監會按照巴塞爾協議對征求意見稿進行修改的話，這一影響會小很多。

 

另外對于類REITs業務，像房地產股權過戶的產品，由于主要是看物業本身未來的租金收入和處置收入，而不是來自于某一個企業或個人，因此基礎資產本身沒有對應的最終債務人。對于這類產品如何計量其大額資產暴露，目前還存在比較大的爭議。

 

 

4、銀監發〔2018〕4號文

銀監會4號文主要有兩條會對ABS的投資產生影響。第一條就是它列舉了“違規開展表外業務”，相當于以信貸產品或者資管產品作為基礎資產，通過特定目的載體打包、份額化銷售等方式在銀行間市場、交易所市場以外的場所發行的類ABS產品，實現資產非潔凈出表并減少資本計提的各種模式。之前很多沒有經過監管機構審核（或注冊等）的私募ABS是按照20%計算的風險資本節約，相應的信息披露不夠完善，按照銀監會4號文這一類以后銀監會是不太支持的。

 

4號文列舉了“違規開展理財業務”的規定：“銀行產品直接投資信貸資產，直接或間接對接本行的信貸資產受益權，以及銀行的理財產品直接或間接對接本行的信貸資產受益權”。如果本行的理財直接或間接投資本行場外的ABS產品的優先級或者劣后，那都屬于違規的，因為場外是被禁止的，或者嚴格限制的。本行理財直接或間接投資于銀行間本行信貸資產證券化的劣后級，目前也屬于禁止規定。之前銀監會出臺過一個辦法，禁止本行的理財買自己的信貸資產證券化產品的劣后級，優先級倒沒說不讓買，所以這一塊會有比較大的影響。

 

 

二、2018年ABS市場發展趨勢與投資機會

 

 

1.2017年資產證券化市場回顧

 一級市場發行同比大幅增長。根據中國資產證券化分析網（CNABS）的統計數據，去年交易所與銀行間市場共發行了1.36萬億的證券化產品，其中交易所的企業ABS產品發行規模接近7,700億，銀行間的信貸ABS產品發行規模接近6,000億。消費金融、信托受益權、供應鏈金融這些資產去年有比較快速的增長。

 

發行利率振蕩上漲。為什么叫振蕩上漲？總體是上漲的，但同時在特定的月份利率也有下調的時點，尤其對夾層產品來講波段性就很強了。同樣一個AA的夾層產品，高的時候會發到8%，低的時候可能7%就可以發出去，中間的波動是比較大的。從去年二級市場流動性來看，證券化產品的流動性相對較低，未來有待進一步提升，這樣才能降低相應的流動性溢價。

 

 

2、2018年市場展望

對今年的ABS市場從基礎資產和業務模式兩個角度進行一下展望。從基礎資產類型角度，個人比較看好兩類基礎資產，一是既有債權資產，二是不動產資產。

 

2.1 既有債權資產是未來最主要的基礎資產類型

 

既有債權資產包括信貸資產和應收賬款，信貸資產是銀行、金融租賃公司等銀監會監管的金融機構持有的信貸資產；應收賬款的概念相對來說比較寬泛，就是債權資產里面信貸資產之外的債權資產，包括租賃債權、保理債權、供應鏈金融、貿易應收賬款、股票質押貸款、兩融業務債權等。債權的種類比較多，而且債權的交易結構比較清晰，今年這一塊會獲得很大的發展。供應鏈金融是一個熱點，還有個人消費金融也會有一定的發展，雖然受現金貸新政的影響有了一定的回落，但只要合法合規的話發行上仍有比較大的潛力。

 

2.2 不動產相關資產是未來市場一大藍海

 

不動產資產下一步要推出公募REITs，包括住房租賃也是監管高層大力推動的資產類型，開展證券化受到很大的政策鼓勵。另外開展公募REITs，有大量的持有型物業資產和基礎設施資產可以用來做REITs。

 

2.3 主動組建資產及套利型模式是未來的重點盈利方向

 

去年有很多Pre-ABS的結構，機構先給消費金融公司或租賃公司提供一個過橋，比方說給它10個億，這10個億形成了資產，再通過證券化退出，這就是一個增量的證券化。相當于金融機構主動的構建資產，構建資產之后再做證券化，而不是現成存量資產的證券化。套利型資產證券化在美國市場屬于主流模式之一，獲取的是資產端和資金端的利差。比方說一個機構從外面收了20億的貸款資產，再通過證券化實現退出，以賺取中間的利差。未來我國資產證券化市場中，資產端會更多元化，資金端也會更務實和均衡，除了銀行的資金，下一步社保基金、PE、對沖基金，養老基金等都會涌入到證券化市場。還有就是中間端更加創新，券商、銀行都會做更多做投行資管化或資管投行化的業務，實現投融資的聯動。

 

這三個方面是今年證券化市場的發展趨勢。另外比較熱門的產品就是住房租賃資產證券化、PPP資產證券化、綠色資產證券化等。

 

3、2018年ABS市場投資機會

 

3.1 防范信用風險的“護城河”

 

對于2018年ABS作為一個重要的投資品種，投資機會我是非常看好的，我覺得主要是兩個方面：一是從信用風險角度，ABS產品的雙重現金流保障可以構建一個防范信用風險的“護城河”。第二個從收益角度，證券化本身存在結構化套利的機會，存在非標轉標的利差，存在較高的流動性溢價，這一塊能夠提供較高的投資價值。所以從風險和收益兩個角度，比較看好2018年非標轉標趨勢下證券化的投資機會。護城河剛剛做了介紹，有一句俗語說“十鳥在林，不如一鳥在手”，如果抓住優質的基礎資產，比方說分散型的債權、優質的不動產或者市政收費權（水電熱氣交通運輸等穩定性非常強的資產），同時項目本身有主體的增信，如果形成破產隔離，或者對現金流的強控制交易結構，則可以有效防范信用風險。

 

3.2 結構化套利機會

 

投資證券化可以視為要么投資固定收益的優先檔，要么投資股權性質的次級檔，可以充分挖掘資產波動價值以獲取結構化超額回報。因為現在有很多私募基金主動投資證券化的夾層或者劣后，很多消費金融ABS的劣后收益能達到10%、20%甚至30%-40%以上。有些機構發了很多次級不愿意賣的，因為本身的收益非常高，如果能投資這些產品，我覺得性價比是很高的。

 

3.3 非標轉標的利差

 

資產端是非標的利率，資金端是標準化的利率。比方說對于非標債權，像信托受益權或者應收賬款做證券化，可以和企業用非標的價格比如9%談一個打包價，再以7%的綜合成本通過證券化發出去，一年可以獲得兩個點的收益。另外利差在目前的監管和流動性收緊的情況下，今年有一家知名的地產公司AAA的說去年8%的成本接受不了，但現在企業有需求，8%想做一筆非標融資，金融機構覺得成本蓋不住了，可能要漲到9%或者10%。相比于證券化利率的上升，資產端的利率上升通常會更快。

 

3.4 流動性溢價機會

 

目前ABS相比于公募債券之間有一個50-100個點的流動性溢價。隨著標準券質押式回購范圍的收窄，ABS相比公募債券的流動性溢價下一步會縮窄。另一個是隨著證券化市場規模的持續擴大，流動性也會持續提高，這樣未來流動性的利差空間就會縮小。我覺得現在可以大量的配置一些久期比較短、風險基本可控、收益率相對較高的證券化產品，等持有一段時間，流動性溢價如果降低，就可以獲得較高的資本利得收益。

 

 

 三、ABS投資分析

 

 

 

1、如何評價ABS的信用風險？

首先介紹一下ABS的信用分析框架，用一個詞叫“三駕馬車”，“三駕馬車”是主體+基礎資產+交易結構。我們要分析ABS產品的信用風險，其實主要從這三個方面進行分析。如何判斷ABS的信用風險？我這邊總結了三句話，圍繞最優、分析次優、過濾非優。

 

首先我們可以找一個非常優質的證券化產品作為一個標桿，或者作為一個基準。什么叫做最優？主體資質和基礎資產都很優質，交易結構嚴謹清晰，這種產品可視為“最優”。舉一個例子，之前五礦集團提供差額支付的應收賬款證券化產品，有央企的信用，基礎資產有較高分散性，交易結構的設計也比較嚴謹和清晰。第二個案例，金融街控股的CMBS，物業是金融街中心大樓，由AAA級的金融街控股提供擔保，同時物業做了一個抵押，融資規模占評估價值的三分之二左右的比例。這種產品既有優質物業的抵押，又有AAA的擔保，這兩個產品是比較典型的，可以稱之為“最優”的證券化產品，處于“最優”范疇的ABS產品利率不一定具有吸引力，可能不一定能夠大量配置。

 

第二是次優產品，次優產品從交易結構方面還是要嚴謹清晰，否則一旦交易結構出問題，不管主體或資產再好，也可能面臨很大政策和法律風險，對產品影響非常大。次優要求交易結構嚴謹清晰，主體資質和基礎資產中有一項很優質，另一項不是特別優質但具有亮點或者特色，不是有缺陷。基礎資產有缺陷或者主體有缺陷，這種項目也有很大的風險。比方說主體不是AAA而是AA，行業又不是特別敏感，是細分領域的龍頭，這就是具有亮點和特色。這種處于次優范疇的ABS產品信用風險比較可控，同時收益率有一定的比較優勢，個人覺得最值得大量投資的就是這種“次優”產品。

 

第三對于非優產品我們要堅決回避，比方說交易結構存在很大的缺陷，哪怕主體或資產再好，這個產品面臨很大的政策和法律風險就要回避。另外，主體資質和基礎資產有一項以上存在不可靠性。不可靠性的意思是，舉一個例子，比如金融街的物業，如果主體很弱且有很大負面新聞，這種哪怕評了AA+或者AA，個人覺得仍存在不可靠性，這種需要回避，這樣才能防范信用風險。

 

 

2、ABS的流動性問題如何解決

 

一是提升信息披露的標準化程度和及時性。產品在存續期間信息披露要及時，而且非常標準，投資者在二級市場進行買賣的時候才能獲得及時的信息，而且及時完善的信息披露也可以提高交易的效率。

 

二是推動和完善協議回購交易機制。因為交易所市場和銀行間市場目前已經推出了協議質押回購交易機制，制度基礎已經有了，如果這一塊得到有效應用就可以對證券化產品流動性提升起到很大幫助。

 

三是建立科學合理的估值體系。因為現在證券化產品基本都是成本估值，成本估值很難反映產品的二級市場價格。

 

四是針對大類基礎資產提供精確度更高的收益率曲線。目前一些證券化收益率曲線不夠準確，需要針對大類基礎資產推出精確度更高的收益率曲線。像中國資產證券分析網在這一塊已推出了汽車貸款、融資租賃、消費金融等大類基礎資產的ABS收益率曲線，大家可以借鑒一下。

 

五是鼓勵多元化投資者參與。目前很多銀行買證券化產品后通常持有至到期，沒有交易的動力。以后保險、券商、基金等非銀機構可以多參與這個市場，交易型投資人的增加會提高產品的流動性。

 

最后，要鼓勵推出二級市場做市商機制。如果有比較成熟的做市商機制，流動性可以得到較大提升。ABS流動性提升是ABS市場接下來發展最重要的問題之一，這一塊需要時間進行推動。個人覺得隨著ABS市場規模的擴大，流動性的問題會逐步得到解決。

 

 

四、總結

 

 

首先最近的監管政策對ABS投資產生了一些影響，既有利空也有利好，在鼓勵標準化產品的大趨勢下今年是ABS投資比較好的年份。另外關于ABS投資本身，在之前林華教授提出的ABS微笑曲線的基礎上，我畫了一個圖，ABS投資的微笑曲線。之前ABS投資是資金成本與規模驅動模式，如果投資人資金成本比較低且規模大，投資證券化是有競爭優勢的。下一階段是創新與交易驅動模式，中小型機構沒有規模的優勢，要靠創新和交易提升ABS投資回報。

 

前一階段資產獲取能力往往決定了投資回報和安全度，投行能力和研究能力沒有發揮出重要的作用。進入創新和交易驅動的階段，我覺得投行能力和研究能力就會在證券化的投資中發揮出更重要的角色。投行能力體現為要主動的尋找資產、設計產品，從二級市場往一級市場做一些延伸，實現一二級市場的聯動。要強化研究能力，尤其對于一些交易結構的分析，對于ABS信用風險的分析都需要有專業的能力。因為之前我們看到過一些投資機構，只是看ABS的名字或者原始權益人的名字就判斷項目風險的大小，這是不太合理的。應該從三駕馬車——主體資質、基礎資產和交易結構三個方面進行系統性的分析，才能更好的分析證券化產品的信用風險和投資價值。從微笑曲線的角度來看，接下來“投行+研究”會起到很大作用，推動創新與交易，未來在證券化投資中會占據重要的角色。

作者：黃長清，現任天風證券資產證券化業務負責人、天風蘭馨總經理，是中國資產證券化研究院首席研究員、國家發改委 PPP 專家庫入庫專家，負責完成了國內多個首單基礎資產類型的資產證券化項目。