2014年，新修訂后的《金融租賃公司管理辦法》在擴大業務的范圍中明確了金融租賃公司可以開展資產證券化。同時規定，金融租賃公司開辦資產證券化業務，可以參照信貸資產證券化的相關規定。資產證券化內容的列入無疑是最為刺激金融租賃行業的亮點。2014年9月9日，交銀租賃在中國貨幣網公告，將于9月16日正式招標發行資產支持證券，發行規模為10.1234億元，這使其成為我國首家試點資產證券化的金融租賃公司。

　　

　　一、金融租賃資產證券化交易模式

　　

　　按照前述金融租賃公司管理辦法的規定，金融資產證券化按照《信貸資產證券化試點管理辦法》的規定進行。因此，實施金融租賃資產證券應當具有符合該規定的交易主體和交易模式。

　　

　　（一）交易參與各方

　　

　　金融租賃應收款資產證券化的參與主體既涉及到各類參與主體，包括金融租賃公司（發起機構）、承租人（原始債務人）、SPV（即受托機構，為信托投資公司或中國銀監會批準的其他機構）、投資者（目前還主要是全國銀行間債券市場的投資者），也包括《信貸資產證券化試點管理辦法》規定的管理服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構、信用評級、評估機構、律師事務所及其他為證券化交易提供服務的機構。它的主要環節主要由組成資產池、資產池出售、信用評級與增級、證券發行、資產管理、收益發放等環節。

　　

　　不同的參與機構在資產證券化中職能不同。資產證券化過程中各方的職能包括：

　　

　　1. 發起機構。在金融租賃應收款資產證券化過程中，發起機構為金融租賃公司，它基于資金融通的目的對自己所持租賃債權資產（應收租金款）進行挑選、整理、組合，形成基礎資產池，并將其托予給受托機構，由受托機構設立信托從而發起整個金融租賃資產證券化的過程。

　　

　　2. 原始債務人。在金融租賃應收款資產證券化過程中，基礎資產的原始債務人是融資租賃固定資產的承租方。

　　

　　3. 特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle， SPV）。SPV是按照相應的規范性文件，因承諾接受委托而負責管理特定目的財產并發行資產支持證券，基于信任而為資產支持證券持有人的利益管理、運用和處分“信托財產”的機構。它通過一定的交易結構安排，生成以該債權資產未來現金流（租金及利息）為償付支持的資產受益證券（是證明資產支持證券持有人表明其享有該信托項下受益權的權利憑證），并將其出售給投資者，最后將所得的認購資金凈額支付給發起機構。根據《信貸資產證券化試點管理辦法》的規定，目前可以擔任受托機構的為信托公司。

　　

　　4. 投資者。按照《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》的規定，全國銀行間債券市場的投資者主要為在中國境內具有法人資格的商業銀行及其授權分支機構、在中國境內具有法人資格的非銀行金融機構和非金融機構、經中國人民銀行批準經營人民幣業務的外國銀行分行等金融機構為主的機構投資者。

　　

　　其他的管理服務機構、資金保管機構、證券登記托管機構、信用評級、評估機構、律師事務所及其他為證券化交易提供服務機構的職能基本與一般的資產證券化相同，此處不贅。

　　

　　（二）金融租賃應收款證券化的運作流程

　　

　　前述交易主體按照自己的職能分工配合，使證券化的全過程有序進行。具體的流程為：

　　

　　1. 金融租賃公司確定入池資產并組建資產池

　　

　　租賃應收款證券化的第一步是由發起機構在預設好融資需求的前提下，挑選、整理和組合所持租賃應收款資產并最終確定將要進行證券化的基礎資產。

　　

　　2. 金融租賃公司將選定的基礎資產池委托給受托機構

　　

　　我國目前資產證券化的基礎資產轉移有兩種方式，一種為受托管理，另一種為轉讓出售的方式。受托管理為信托公司作為受托人受托管理入池資產，并支付相應款項給發起機構，信貸資產證券化主要采取這種方式。轉讓出售是指通過一定的法律手續，發起機構將其選定的入池資產的權能或權益轉讓給受托人。轉讓之后，受托人可按照相關法律規定或合同約定，對該基礎資產的債務人行使相應的權利。證券公司資產證券化主要采取此種方式。

　　

　　其他的以融資為目的的出售方式還包括債務更新和從屬參與。債務更新是指將發起機構與基礎資產債務人之間的融資租賃協議終止，再由受托機構和基礎資產債務人訂立新合同，該合同的還款條件和原合約相一致。債務更新實際上是由受托機構與原債務人建立新的債權債務關系，從而使發起機構實現真實出售。此種方式是原有融資租賃法律關系的更新。此種轉讓方式通常見于保理業務。從屬參與是指發起機構與基礎資產債務人之間的融資租賃協議繼續保持有效，受托機構和基礎資產債務人之間不形成新的合同關系，資產池資產也不必由發起人轉讓給受托機構，而只是由受托機構發行資產支持證券，并將從投資者手中募集的發行收入直接轉付給發起人；此種轉讓方式中，甚至不需要受托機構的存在，由發起機構之間在資本市場直接發行相應融資工具。我國目前的資產支持票據（ABN）就是采取此種由企業直接發行資產支持票據的方式。

　　

　　3. 受托機構設計證券和完善交易結構

　　

　　受托機構將入池基礎資產未來的租金收入設計成在市場上可按份銷售的金融租賃資產支持證券。為了保障該資產證券化活動的順利完成，受托機構應按照信貸資產證券化的法規要求將許多專業的工作委托給專門的機構去開展。如委托管理機構管理和回收承租人的租金與利息；委托受托管理人向證券投資者支付投資收益等。

　　

　　4. 信用初評和信用增級

　　

　　證券初步設計完成后，受托機構會對該證券進行信用初評。信用初評根據不同情況可以選擇外部評級機構或內部初評。

　　

　　根據該初評結果，或為使該資產支持證券達到更高的投資級別，受托機構應按照信貸資產證券化的要求進行信用增級安排。信用增級可以采用內部信用增級和/或外部信用增級的方式提供。外部信用增級是指由外部第三方（如政府機構、金融機構、保險公司等）所提供的信用擔保，包括但不限于備用信用證、擔保和保險等方式。內部信用增級則通常是指由發起機構和/或發起機構的關聯方所提供的擔保、保證及協議安排，還包括發起機構以證券化基礎資產所產生的部分現金流來實現的自我擔保。內部信用增級包括但不限于超額抵押、直接追索權、資產支持證券分層結構（優先級/次級結構）、現金抵押賬戶和利差賬戶等方式。

　　

　　5. 信用評級和證券發售

　　

　　信用評級機構對信用增級后的金融租賃應收款支持證券進行評級。

　　

　　資產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易初始評級應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構進行持續信用評級，并按照有關政策規定在申請發行資產支持證券時向金融監管部門提交兩家評級機構的評級報告。

　　

　　證券的發售通常是采用公開發售或者定向發售的方式，定向發行資產支持證券可免于信用評級。定向發行的資產支持證券只能在認購人之間轉讓。

　　

　　目前的租賃資產支持證券主要采取主承銷商組建承銷團在全國銀行間債券市場對資產支持證券進行招標的方式發行。

　　

　　6. 資產對價的支付

　　

　　受托機構在證券發售成功并取得發售收入之后，按照事先約定的價格向發起機構支付基礎資產的認購資金金額，以實現發起機構的融資目的。

　　

　　7. 回收并管理基礎資產現金流

　　

　　資產服務機構對基礎資產所產生的現金流進行收取和記錄，并將其存入資金托管人的收款專用賬戶進行保管。

　　

　　8. 現金流的償付

　　

　　在證券的本息償還日，受托機構通過資金保管機構與登記結算機構將本息按時、足額地償還給投資者。當這些本息和費用全部償付完畢之后，若資產池產生的現金流收入仍有剩余，則將其返還給發起機構，或者在發起機構與受托機構之間依照協議進行分配。

　　

　　從基本交易結構可以看出，金融租賃應收款的證券化本質上就是一個以融資租賃應收款項為支撐設立信托，以信托收益權為基礎發行證券、融通資金的多主體、多環節的運作過程。在這個過程中為實現資產重組、資金融通和投資者利益保護的目的，最主要是要解決真實出售、風險隔離和信用增級這三個核心問題。資產池的挑選和組建將資產的收益和風險進行了重新的分割，是資產重組機制的體現。受托機構信托模式的選取主要是基于信托能夠使真實出售機制和風險隔離機制得以實現的考慮。信用増級方式的選擇，其本身就是信用増級機制的運行結果，并且在其中也加入了對“真實出售”和“風險隔離”效果的考慮。通過真實出售、風險隔離與信用增級，并且在交易環節中設置資產服務機構、資金托管人和證券托管結算機構以及資產支持證券持有人大會等元素，較為全面的實現了對投資者的利益保護。

　　

　　（三）實踐中的金融租賃資產證券化模式分析

　　

　　從目前公開市場可以查詢到的金融租賃公司開展資產證券化資料，我國金融租賃公司開展資產支持證券業務采取了兩種方式。一種是在證券交易所的公開發行方式，另一種是在全國銀行間債券市場的方式。兩種方式從交易模式、發行渠道、特殊目的載體、風險隔離等諸多方面均完全不同，存在巨大差異。

　　

　　1. 雙SPV模式——華融金融租賃股份有限公司“廣發恒進1號”集合計劃與河北省金融租賃有限公司“廣發恒進-河北金租1期”集合計劃

　　

　　證券交易所上市的方式主要是在《金融租賃公司管理辦法》修訂前使用。2013年7月2日，廣發證券資產管理有限公司成立了“廣發恒進1號”集合計劃，計劃的原始權益人為華融金融租賃股份有限公司，產品總規模為5.33億元人民幣；之后的8月2日成立了“廣發恒進-河北金租1期”集合計劃，原始權益人為河北省金融租賃有限公司，產品總規模為6.68億元人民幣。這兩個集合計劃是《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》和《證券公司集合資產管理業務實施細則》設立，采用證券公司的“集合計劃”與基金子公司的“基金專項計劃”兩個載體進行嵌套的方式，通過備案制的便利條件快速實現了募資與掛牌交易。盡管雙SPV模式沒有在證監會相關文件出現，但“集合計劃”與“基金專項計劃”兩個SPV載體的設立都符合相關監管要求，產品均具合規性。

　　

　　此兩項金融租賃資產證券化的“雙SPV”交易結構，主要交易模式為：先由廣發證券募資設立集合計劃；再通過一家基金子公司設立優先/劣后級的專項計劃，優先級由集合計劃認購，次級由原始權益人持有；最后，該基金子公司發行優先級份額募集資金，買入原始權益人一筆租賃資產3年的收益權。由于收益權的出售無法真實實現資產“出表”，盡管該權益能夠與基金子公司和證券公司本身財產相互隔離，但與原始權益人無法完全隔離，因此仍被看成債務融資，與資產真實出售的資產證券化還存在一定區別。為了增加該產品增信級別，廣發證券與金融租賃公司還設立兩項差額補足安排：一是集合計劃設有流動性準備金，在產品現金流不足以兌付本金和預期收益時補足差額；二是金融租賃公司在資產收益權轉讓合同約定，若資產承租人未按時足額支付租金，原始權益人承諾補足應付租金的差額部分。由于資產出表的條件是“絕大部分風險和收益均轉移出去”，此兩項增信措施也被認為導致這筆資產的風險收益仍與原始權益人相關聯，不能視為“真實出售”。

　　

　　2. 特殊目的信托模式——交融2014年第一期租賃資產證券化項目

　　

　　按照新修訂的《金融租賃公司管理辦法》，2014年9月16日，由交銀信托作為發行人的“交融2014年第一期租賃資產支持證券”將正式發行。這是信托公司自資產證券化業務開展以來首次以金融租賃資產作為基礎資產的證券化。這一租賃資產證券化是參照標準的信貸資產證券化進行設計和實施的。

　　

　　具體的交易模式為，交銀租賃作為發起機構將相關資產委托給作為受托人的交銀國信，由交銀國信設立交融2014年第一期租賃資產證券化信托。受托人將發行以信托資產為支持的資產支持證券所得認購金額（發起機構持有的資產支持證券除外）扣除承銷報酬和交易文什靚定的其他費用后的凈額支付給發起機構。受托人向投資者發行資產支持證券，并以信托財產所產生的現金為限支付相應稅收、信托費用及本期資產支持證券的本金和收益。本期資產支持證券分為優先級資產支持證券和次級檔資產支持證券，其中優先級資產支持證券包括優先A檔資產支持證券和優先B檔資產支持證券。發行人與發起機構、聯席主承銷商簽署《承銷協議》，聯席主承銷商再與承梢團成員簽署《承銷團協議》，組建承銷團對優先級資產支持證券以公開招標方式發行，次級檔資產支持證券全部由發起機構持有。交銀租賃作為發起機構持有本期全部次級檔資產支持證券，持有期限至本期次級檔資產支持證券到期日。

　　

　　3. 第三條道路——信托計劃+專項計劃的“雙SPV”模式

　　

　　發行人將基礎資產池設立信托制SPV后，以信托計劃為載體，信托財產便可以獨立于發起人財產，與受托人財產獨立、不受追索，實現真實銷售、風險隔離，這使信托公司成為了目前國內SPV最適合的參與者。但是，信托受到發行份額的限制，信托受益權雖然可以轉讓但并非證券法中規定的證券，不具有證券形式上的普通流通性而只能在銀行間市場發行交易。并且，信托計劃的融資成本也偏高。因此，在實踐中已經出現了商業銀行采取“銀行資產池-信托-券商資管”的雙SPV模式。

　　

　　2013年12月底，證監會受理的東方證券資產管理有限公司“建元一號”專項資產管理計劃。該項目運行主要涉及5個機構主體，東方證券資產管理有限公司為管理人，建設銀行為原始權益人和貸款服務機構，中國對外經濟貿易信托有限公司作為受托人，上海銀行作為資金保管機構和托管機構，東方花旗證券有限公司作為證券承銷機構。在信托計劃端，建設銀行將信貸資產池信托予中國對外經濟貿易信托有限公司設立自益財產信托，建設銀行成為信托初始受益人。而在專項計劃端，建設銀行作為原始權益人，將持有的信托受益權轉讓給管理人，管理人以信托受益權所產生的現金流為償付基礎發行資產支持證券。項目發起機構和發起人考慮到信托受益權憑證的流通性問題，為實現在交易所發行的二級市場流動性，將信托計劃由證券公司加套一層SPV后，實現了在證券交易所的掛牌交易。該模式與傳統信貸資產證券化的區別在于，“建元一號”為證券公司發行信貸資產支持證券，并在交易所上市交易的首個項目，拓展了銀行信貸資產支持證券的投資者領域及證券公司專項資產管理計劃基礎資產的范圍。

　　

　　二、金融租賃資產證券化過程中的風險及其防范

　　

　　（一）基礎資產質量風險

　　

　　在資產證券化過程中，證券的發行與基礎資產的質量（包括風險隔離、還款能力等因素）密切相關，為投資者和評級機構所重視。這類型的風險在金融租賃資產證券化的過程中，主要表現為原始債務人違約的風險和提前償付債務的風險。

　　

　　提前償付的風險是指在融資租賃合同中，承租人有權以支付出租人利息損失的前提下在協議約定的到期日之前全部或部分償還租金。這會造成該批證券的部分本金提前收回，面臨需要再投資和回報減少的風險。實踐中，影響承租人提前償付的因素多種多樣，包括利率因素（融資租賃合同的利率一般均約定有浮動條件）、宏觀經濟因素、債齡等，但利率因素最為關鍵。如果承租人認為現行貸款利率加上相應交易費率比協議約定的租賃利率還低，承租人就會考慮是否要提前清償剩余租金，釋放此部分債務，重新到市場上進行融資。出現此種狀況時對證券投資者的不利之處表現在，一方面，此時本金收回后證券存續期未滿而需要將該批資金進行再投資；但此時的市場利率水平較低，投資者的回報將會減少。另一方面，當承租人提前償付了全部租金余額時，受托機構有權以提前償還的租金贖回投資者手中的證券。因此，如果基礎資產中選擇的入池資產原始合同期限越長，它的流動性風險、提前償付的風險就越大。

　　

　　原始債務人（承租人）違約風險主要指融資租賃合同的承租人延遲支付或不能支付租金而引發的風險。此種風險的出現將直接影響證券權益的兌付，并進一步影響到證券化過程中的各方參與主體。防范此種風險主要依靠交易前及交易中的盡職調查和持續信息獲取、受托管理人針對該批資產建立的監督監控體系有效運轉。

　　

　　（二）交易結構方面的風險

　　

　　針對基礎資產進行證券化的過程中，受托機構對該資產采取了一系列的增信措施，包括證券的結構化設計、風險隔離與實際出售、擔保與保證等。如果交易結構中出現風險，資產支持證券本身也會面臨降級甚至無效的結果。交易結構風險主要包括欺詐風險、失效風險和降級風險。

　　

　　欺詐風險是指在金融租賃資產證券化的過程中，涉及到的資產評估、真實出售、信用增級與信用評級的各個交易環節中任何一個環節都可能存在的某一行為主體為一己私利而從事的欺詐行為。這主要是由投資者及各參與主體之間存在信息不對稱造成的。欺詐行為不但損害投資者的利益，也損害整個證券化過程中其他各方的利益。目前銀監會、證監會的各項規范性文件中均規定了信息披露的要求，但此處的監管措施仍有繼續提升的空間。

　　

　　失效風險是指由于基礎資產涉及的交易合同與證券化過程中的合同被宣告無效，這將導致整個交易結構的斷裂，投資者的償付利益會受到損害。失效風險主要依靠事前防范，在進行證券化運作之前，應當對現行法律法規有深刻、充分的認識和了解，避免交易中的各環節可能出現的失效風險。

　　

　　證券降級風險。由于金融租賃資產的證券化過程中包含了多個環節和各自復雜因素，在任何一個環節出現問題均可能導致整個融資項目的等級下降。防范此類風險，主要包括在基礎資產的出售階段，要確保基礎資產相關的收益和風險從原始權利人（出租方）轉移給受托機構，真正實現破產隔離與風險隔離；在信用增級措施中要有信用良好、運營穩定的擔保主體提供切實有效的擔保措施；信用評級階段應選擇市場信用良好、運作機制規范的信用評級機構對證券進行評級，以保證評級結果的公正與真實。

　　

　　（三）我國金融租賃企業在實施資產證券化過程中的其他風險

　　

　　1. 金融租賃證券化基礎資產的受讓人資格問題

　　

　　針對金融租賃公司融資租賃合同所產生的未來租金收入，首先可能存在受讓資格的問題。由于金融租賃為特許經營類行業，受讓金融租賃企業的資產涉及到準入審批的問題，以信托方式設立特殊目的載體，不但實現了完全的真實出售和破產隔離，也解決了融資租賃協議中出租方的特殊資質問題。不采取信托方式，則只能以受讓租賃資產的租金收益權來規避融資租賃的從業資格問題。

　　

　　2. 真實轉讓與破產隔離的解決

　　

　　在資產證券化的交易結構中需要通過架設適合的受托機構來實現投資者與原始債權人、特殊目的載體各自之間的風險隔離。這種是多向的結構性風險，如果不予以隔離，對于投資人來說，一旦資產的原始權益人或受托人破產而影響到基礎資產，投資人將損失投資收益；而資產原始權益人與受托人的風險在于，一旦資產池本身收益未實現，投資人有可能向原始權益人和受托人索賠。只有將資產真實轉讓給特殊目的載體才能隔離此種風險。

　　

　　特殊目的信托因其具備兩個基本功能完美的解決破產隔離與風險隔離問題，一是法定的信托財產獨立可實現破產隔離；二是可便捷地發行證券。當前，在我國法律體系下，可采用的特殊目的載體模式還包括有限合伙、基金子公司專項資產管理計劃以及證券公司專項資產管理計劃，這些模式在一定條件下均可以起到風險隔離的作用，缺陷是它們各自均存在相應的合格投資者及交易渠道的要求。就金融租賃應收款而言，目前選擇信托公司以信托財產的方式實施資產證券化是比較穩妥的符合監管規定的交易方式。

　　

　　3. 針對融資租賃協議所設定的擔保、保證等方式轉移問題

　　

　　目前，根據擔保法的規定，抵押、質押、保證等擔保措施跟隨主債權的轉移一并轉移。但根據物權法的規定，抵押、質押等擔保物權以登記為效力發生依據。如果不辦理變更登記，存在擔保措施無效的風險，但如果辦理變更登記，不但需要原始債務人的配合，還要承擔大量人力物力成本。實踐中，大多數資產證券化均根據《最高人民法院關于審理涉及金融資產管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律若干問題的規定》第九條規定：“金融資產管理公司受讓有抵押擔保的債權后，可以依法取得對債權的抵押權，原抵押權登記繼續有效。”的規定未予辦理抵押、質押的變更手續。該司法解釋的精神可以推斷為，在抵押權隨主債權轉移后，受讓人即可依法取得主債權的抵押權，原抵押登記應當繼續有效，無需重新辦理抵押登記。但該條款規定的是特定情況下的債權受讓中的擔保權轉移問題，資產證券化中照搬適用存在一定風險。